浪潮國际(0596.HK):集團企業ERP龙头,雲端转型起步時

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◆大型企業ERP市場龙头，傳统辦理软件营業保持较快發展

受益软件國產化及雲端转型趋向，海内ERP市場中國產ERP供给商渐渐挤压海外企業份额。海潮國际為海内第四大ERP供给商，仅次于用友、SAP、金蝶，受益國企鼎新信息化趋向和本身產物竞争力增强，在海内ERP市場份额由2009年的8%扩展至2018年的11%。各家產物系统及客户笼盖面有所差别，海潮國际笼盖客户群體與用友较為靠近，在團體ERP范畴连结领先职位地方，2018年市占率达18.1%，但在中小企業市場相對于亏弱。综合傳统ERP產物及客户根本渐渐夯实有望持续稳健增加，运营商OSS营業受益5G期間需求開释有望增加提速，同時软件外包营業依靠既有客户需求保持安稳增加，咱們估计傳统辦理软件营業有望连结双位数的康健發展，18-21E营收CAGR约11%。

◆雲端转型起步時，打開中持久事迹發展及估值空間

海内雲ERP市場仍在成长早期，浸透率存在较大晋升空間。今朝仅國际巨擘SAP、ORACLE和海内龙头金蝶、用友、海潮在中國市場推出雲ERP解决方案，其他公司大多聚焦在OA等细分范畴。海潮雲端转型步調固然後進于金蝶、用友，可是受益于海内雲ERP行業总體高速發展盈利和本身在產物、客户端能力补齐，将来雲营業有望实現高速發展。公司已創建笼盖大、中、小微企業的雲產物系统，必定水平上持续大型客户笼盖及產物利用上風；和Odoo互助有助其加快開辟中小企業市場。咱們估计18-21E公司雲营業营收CAGR达85%，营收占比由18年的8%扩展至21年的28%。

◆估值與评级

公司傳统辦理软件营業和物联網解决方案营業有望持续不乱增加，同時雲辦事营業高速發展打開中持久成长空間。陪伴雲营業范围扩大和营收占比扩展，市場對其雲营業远景承認度晋升，有望渐渐切换至分部估值法，针對雲营業采纳PS估值法，打開公司估值空間。基于分部估值法，赐與方针價5.0港元，對應2019年20x PE，且该估值程度位于绝對估值的公道區間范畴内，初次赐與“买入”评级。

【投資聚焦】

關头假如

傳统辦理软件方面，咱們估计2019-2021年ERP营業增速别离為12%/10%/8%；OSS营業增速别离為10%/15%/20%；软件外包营業增速别离為10%/8%/5%；對應获得傳统辦理软件营業增速别离為11.0%/11.4%/11.8%。雲营業有望延续高速發展，咱們估计2019-2021年公司雲辦事营收增速别离為120%、80%、60%。

區分于市場的概念

海内雲ERP市場仍在成长早期，傳统ERP企業雲端转型為大势所趋，今朝仅國际巨擘SAP、ORACLE和海内龙头金蝶、用友、海潮在中國市場推出雲ERP解决方案，其他公司大多聚焦在OA等细分范畴。

海潮雲端转型步調固然後進于金蝶、用友，可是受益于海内雲ERP行業总體高速發展盈利和本身在產物、客户端能力补齐，将来雲营業有望实現高速發展。

股價上涨的催化身分

雲营業顺遂放量：陪伴公司雲营業范围扩展、营收占比晋升，市場對其雲营業远景承認度晋升，公司雲营業估值有望切换至PS估值法，打開公司估值空間。

估值與方针價

公司傳统辦理软件营業和物联網解决方案营業有望持续不乱增加，同時雲辦事营業高速發展打開中持久成长空間。今朝市場對公司主流估值法子仍采纳总體PE估值法，陪伴雲营業范围扩大和营收占比扩展，市場對其雲营業远景承認度晋升，有望渐渐切换至分部估值法，针對雲营業采纳PS估值法，打開公司估值空間。基于分部估值法，赐與方针價5.0港元，對應2019年20x PE，且该估值程度位于绝對估值的公道區間范畴内，初次赐與“买入”评级。

【正文部門】

一、公司概览：團體企業ERP龙头，雲端转型起步時

海潮國际是海内ERP龙头企業，在财政、人力、税務、供给链辦理等范畴為企業供给软件辦事。為适應企業数字化转型趋向，公司于2017年公布海潮雲计谋，鞭策傳统ERP软件雲端转型。公司當前以辦事大型企業為主，經由過程與Odoo建立合股公司向中小企業市場扩大。

1.一、主营营業

公司主营营業包含辦理软件及雲辦事营業、物联網解决方案。

辦理软件营業方面，公司為大中型企業供给了财政、税務、人力等品类丰硕的软件開辟及配套辦事，重要包含软件外包、企業資本規劃ERP及运营商操作支撑體系OSS营業。

基于傳统ERP软件產物及辦事能力，公司開启雲端转型，雲產物辦事系统渐渐完美。针對大型企業，公司延续優化GS Cloud；面向中小企業，公司與Odoo互助推出PS Cloud；面向小企業推出雲管帐產物。

物联網营業则重要為食粮和通訊运营商两大行業客户供给體系集成解决方案。

1.二、股权布局

海潮國际為海潮團體旗下港股上市公司，海潮團體經由過程海潮软件間接持股54.6%，現实节制報酬山东國資委；而公家持股比例為45.4%。

1.三、营收布局

2018年公司实現营收24.4亿港元，同比增加24.3%。辦理软件為當前营收重要来历，营收占比高达78.4%，同比增加13%达19.1亿港元。雲辦事营業成长快速，营收同比增加466%至1.9亿港元，营收占比為7.9%，成了公司新的营業增加點。而物联網营業同比增加38.6%至3.4亿港元，营收占比為13.7%。

1.四、汗青事迹及估值阐發

1）2012-2015年間，公司延续谋劃营業处在持续吃亏状况，重要因為软件外包营業范围降低且延续吃亏、傳统ERP营業研發整合及代價竞争等身分影响。

2）2016年公司主营营業扭亏為盈叠加非谋劃性收益增长带来净利率晋升。主营营業即傳统辦理软件营業進入红利改良轨道，重要源自其傳统ERP產物經研發和施行拆分後產物竞争力增强，同時受益國企鼎新信息化趋向項目需求增长，驱動其红利能力改良。

3）2017年公司傳统辦理软件营業继续红利改良，同時启動雲转型计谋。2017年8月團體要约溢價回購增持股权驱動公司股價上涨。

4）2018年公司净利润大幅增厚，驱動股價大幅上涨，PE-TTM估值仍处在10-17倍區間内震動。净利润大幅增长源自两方面缘由：1）18年7月收購天元通訊并表；2）联营公司青岛乐金海潮数字通訊有限公司因為税收調解身分呈現净利润大幅增长。

5）2019年公司傳统辦理软件营業继续稳健成长，雲营業有望持续高速發展。陪伴市場對其雲营業存眷度及承認度晋升，有望渐渐切换至分部估值法，针對雲营業采纳PS估值法，有助于公司估值提振。

二、雲计较驱動EA市場增加加速，催化新一轮行業洗牌

2.一、中國软件财產成长稳健，企業级SaaS為高發展亮點
色情網站,
中國软件财產总體成长稳健，2018年财產收入同比上升14.4%保持双位数康健增加。

此中企業级SaaS為高發展亮點，SaaS解决方案可用性显著晋升，鞭策企業更多软件付出预算转向SaaS辦事，中國企業级SaaS市場高速發展。据IDC展望，2017-2021年中國企業级SaaS市場的年复合均匀增加率為43.2%，远高于中國软件财產增速。

2.二、雲计较為EA市場新機會，赶早结構雲辦事有望盘踞先機

傳统企業级利用（EA）软件成长瓶颈渐显，減肥按摩油,雲计较快速成长缔造新的市場機會，驱動中國EA市場加快發展，IDC估计2017-2021年中國EA市場复合增速将晋升至17.1%。

中國企業级利用软件市場份额散布较為分离，2017上半年SAP、用友、金蝶、Oracle、海潮位居中國EA市場前五位，份额别离為14%/11%/8%/6%/5%，残剩市場份额由浩繁小企業瓜分。雲计较浸透趋向冲破傳统竞争款式，催化行業新一轮洗牌，赶早结構雲辦事企業将盘踞市場先機。

2.三、中國ERP行業保持较快增加，雲ERP浸透率仍具较大晋升空間

海内企業信息化需求照旧兴旺，驱動中國ERP市場保持快速發展，2010-2018年間市場范围复合增速达15.5%远高于全世界增速2.9%。

ERP向雲端转型趋向较着，全世界范畴内雲ERP在ERP总體市場范围占比由2011年的34.8%扩展至2018年的43.1%，有望渐渐盘踞主导职位地方。而在中國市場，雲ERP仍在成长早期，浸透率偏低仍存在较大晋升空間。海内雲转型最先的金蝶國际2018年雲营業营收占比為30%，显著高于海内其他企業，但仍低于全世界雲ERP比例43%。

今朝仅國际巨擘SAP、ORACLE和海内龙头金蝶、用友、海潮在中國市場推出雲ERP解决方案，其他公司大多聚焦在OA等细分范畴。分歧于傳统ERP期間，海内廠商在雲ERP营業線结構领先于海外廠商，經由過程掌控雲ERP新客户及傳统ERP老客户雲化需求有望实現弯道超車。

三、傳统辦理软件营業：营收范围安稳扩大，利润率稳中有升

3.一、ERP及OSS营業保持双位数發展，软件外包营業增速平缓

公司傳统辦理软件营業包含软件外包、企業資本規劃ERP及运营商操作支撑體系OSS营業，18年在总营收占比别离為13%、38%、27%。

综合傳统ERP產物及客户根本渐渐夯实有望持续稳健增加，运营商OSS营業受益5G期間需求開释有望增加提速，同時软件外包营業依靠既有客户需求保持安稳增加，咱們估计傳统辦理软件营業有望连结双位数的康健發展，18-21E营收CAGR约11%。

2015年以来公司傳统辦理软件营業营收范围保持康健增加，于2016年扭亏為盈尔後逐年改良。2015年以前受软件外包营業范围降低、傳统ERP营業研發整合及代價竞争等身分影响，公司净利润颠簸比力大；尔後傳统ERP营業經研發及施行拆分後產物竞争力增强，驱動傳统辦理软件营業于2016年扭亏為盈；尔後范围效應渐渐凸显驱動其红利能力改良。

3.二、海内ERP第四大供给商，產物及客户根本渐渐夯实

受益海内企業信息化需求不乱開释，中國ERP市場保持快速發展，2010-2018年間市場范围复合增速达15.5%。ERP行業集中度有所晋升，用友收集一家独大，2018年市占率高达31%；SAP、金蝶國际、海潮國际位列厥後，市場份额别离為14%、12%、11%。海潮國际受益國企鼎新信息化趋向和本身產物竞争力增强，在海内ERP市場份额有所扩展，由2009年的8%晋升至2018年的11%；特别在團體辦理软件细分范畴盘踞领先职位地方，2018年市占率第一达18%，但在中小企業市場相對于亏弱。

公司傳统ERP產物颠末研發和施行拆分後，在财政同享、資金辦理等范畴竞争力有所增强。公司客户重要笼盖制造業、修建、储粮、通訊等行業的大型團體企業，具有必定的标杆感化。陪伴企業ERP需求不乱開释及國產软件替换继续推動，公司經由過程巩固山东市場及開辟长三角市場，咱們估计公司傳统ERP营業营收范围仍能持续稳健增加。

四、雲辦事：转型早期范围高速扩大，打開中持久事迹發展及估值空間

4.一、雲转型步調後進同行，仍将受益行業总體發展盈利

海潮國际于2017年正式肯定雲转型计谋，雲化成长步調临時後進于金蝶、用友同等業。转型早期經由過程拓展新客户直接上雲和指导傳统ERP客户上雲，雲营業处在快速放量阶段，公司计劃雲营業营收占比由2018年的8%逐年扩展至2023年的50%。海潮雲端转型步調固然後進于金蝶、用友，可是受益于海内雲ERP行業总體高速發展盈利和本身在產物、客户端能力补齐，将来雲营伴遊,業有望实現高速發展。

4.二、雲產物系统渐渐完美，笼盖分歧范围企業市場

公司雲產物系统正在渐渐完美進程中，针對分歧客户群體推出分歧的雲產物。针對大型企業推出GS Cloud平台，财政、項目辦理、進销存為焦點產物，HCM cloud、雲+和iGo等模块较受客户青睐；针對中小企業，和欧洲Odoo建立合股公司推出PS Cloud，并以此為焦點構建生态辦事系统，為各行各業企業供给财政、人力、供给链等雲软件辦事；针對小微企業则推出雲管帐、易雲在線，供给税務财政营業辦理等方面的辦事。

海潮和Odoo互助為其產物上雲供给技能协作及開辟中小企業市場支撑。Odoo是欧洲聞名中小企業软件供给商，具有丰硕的雲ERP項目履历和技能堆集，為全世界411.5万家中小企業供给辦理解决方案，必定水平上和海潮國际形成為了資本及能力互补。Odoo產物自己模块化設計有用收缩產物周期，并加强中小企業ERP個性，知足多样化需求。

五、物联網解决方案：营收范围快速扩大，但利润進献有限

公司物联網解决方案营業则重要為食粮和通訊运营商两大行業客户供给體系集成解决方案。公司在智能食粮细分行業龙头职位地方安定，構成自总公司向各省份公司浸透的發展驱動力；受益5G期間运营商IT投資需求開释，公司运营商相干的體系集成营業有望與其OSS软件营業实現同步快速增加。综合两块营業表示，咱們估计物联網解决方案营業营收范围有望快速扩大，可是體系集成营業壁垒偏低、利润率较低，對总體净利润進献较為有限。

公司在智能食粮细分市場盘踞龙头职位地方，凭仗中储粮总公司項方针杆感化和各省份公司浸透，伶俐食粮营業有望持续快速增加。公司為中储粮总公司大大都粮库供给了储量辦理软件、监控装备等硬件的體系集成解决方案，并向山东、新疆和贵州等省一级粮库重點浸透。

公司為海内三大通訊运营商供给OSS软件支撑辦事的同時，配套供给软硬件外購的體系集成辦事。受益5G期間需求開释，中國三大运营商软硬件投資范围有望实現快速增加，据中國财產信息網估计，2018-2023年主装备软硬件投資范围复合增速达34%。咱們估计公司运营商相干的體系集成营業有望與其OSS软件营業实現同步快速增加。

六、财政阐發

海潮國际2018年实現营收24.4亿港元，较上年同比增加24.3%，此中降火飲料,傳统辦理软件营業保持稳健增加，雲营業放量驱動总體营收增加加速。

公司毛利率自2016年以来逐年抬升，由2016年的29%上升至2018年的38%，重要因為高毛利率的雲营業占比扩展。

用度率方面，公司行政用度率受益范围效應显現逐年降低态势，由2015年的24%降至2018年的22%；贩卖用度率于2018年较着抬升，重要因為雲营業拓展早期必要大额贩卖推行用度；公司财政用度率显著低于同行，2018年仅0.6%，重要因為公司此前銀行貸款额很是小，2018年底已彻底了偿。

公司归母净利率由2015年的1%逐年上升至2018年的13%。2015年以前受软件外包营業范围降低、傳统辦理软件营業研發整合及代價竞争等身分影响，公司净利润颠簸比力大。16年公司主营营業扭亏為盈叠加房錢收入、投資物業公平價值變更等非谋劃性收益增长致使净利率上升；16年及今後傳统辦理软件营業红利继续改良驱動总體净利率上升，18年联营公司收益大幅增长（其联营公司青岛乐金海潮数字通訊有限公司卖力為韩國LG制造及贩卖无線全世界通信體系挪動德律風及挪動德律風增值软件，海潮2018年持股比例為30%），致使海潮公司净利率大幅上升。

七、红利展望

收入方面，咱們别离从傳统辦理软件、雲辦事和物联網解决方案举行拆分展望。

傳统辦理软件

2018年海潮國际傳统辦理软件营收為19.14亿港币，同比增加13%。综合原有團體客户下沉需乞降公司在新行業、新地區的拓展，咱們估计2019-2021年公司傳统辦理软件营收增速别离為11%、11%、12%。

雲辦事

2018年海潮國际雲辦事营收為1.93亿港币，同比增加466%。經由過程拓展新客户及指导傳统ERP客户上雲，叠加Odoo互助重點開辟中型企業市場，雲营業有望延续高速發展，咱們估计2019-2021年公司雲辦事营收增速别离為120%、80%、60%。

物联網解决方案

2018年海潮國际物联網解决方案营收為3.35亿港币，同比增加39%。依靠植牙,中储粮需求不乱開释，同時公司并購華粮科技進一步巩固其细分范畴龙头职位地方，咱們估计2019-2021年公司物联網解决营收增速别离為20%、15%、15%。

基于以上，咱們估计公司19-21E总营收别离為29.5/35.9/44.0亿港币，别离同比增加21%/22%/22%，2018-2021年复合增速為22%。此中，傳统辦理软件复合增速為11%，19-21E营收占比逐年下滑，别离為72%/66%/60%。雲辦事保持高速增加，复合增速為85%，19-21E营收占比逐年上升，别离為14%/21%/28%。物联網解决方案复合增速為17%，19-21E营收占比逐年小幅下滑，别离為14%/13%/12%。

毛利率方面，综合傳统辦理软件营業毛利率受益范围效應有望小幅改良、雲辦事营業毛利率保持不乱，雲营業占比扩上将驱動公司总體毛利率渐渐晋升，咱們估计19-21E毛利率别离為41%/43%/45%。此中傳统辦理软件营業19-21E毛利率别离為40.1%/40.2%/40.4%；雲辦事营業19-21E毛利率别离為70%/70%/70%；而物联網解决方案营業19-21E毛利率别离為11%/11%/11%。

因為雲营業成长早期仍处在吃亏状况，後期范围效應凸显有益于净吃亏率收窄，雲营業占比扩上将致使公司总體净利率面對下滑压力；同時连系公司联营及配合公司红利趋于不乱，咱們估计公司2019-2021E净利率别离小幅降至9.7%/8.6%/7.9%，對應净利润别离為285/310/348百万港币。

八、估值程度

8.一、SOTP估值法

鉴于海潮各項营業贸易模式、市場位势、發展性、红利能力等属性各不不异，認為采纳SOTP分部估值法更加公道。

傳统辦理软件营業方面，咱們估计海潮國际19-21E傳统辦理软件营業分部溢利别离為2.2/2.5/2.9亿港币，复合增速為16%。参考國际ERP龙头汗青估值區間在15-21倍，斟酌到公司為海内第四大ERP供给商，大型企業市园地位较為安定，但在中小企業市場位势仍需增强，傳统ERP营業有望持续不乱增加，18-21E CAGR约11%，認為赐與2019年10倍PE為公道估值程度，获得傳统辦理软件营業估值21.7亿港币。

雲辦事方面，咱們估计海潮19-21E雲辦事营業营收别离為4.3/7.7/12.2亿港币，复合增速為85%。美股纯SaaS企業PS估值倍数分解较着，19年PS區間在1-21倍，與营收增速、净利率呈正相干。参考美國成熟SaaS行業估值散布區間，斟酌到公司雲ERP营業仍在成长早期，营收范围有望高速扩大，但红利能力面對不肯定性，認為赐與2019年8倍PS為公道估值程度，获得雲辦事营業估值34.0亿港币。

物联網解决方案营業方面，咱們估计海潮19-21E物联網解决方案营業净利润别离為0.15/0.17/0.20亿港币，复合增速為16%。鉴于物联網营業并不是公司将来成长重點，且红利能力欠佳，認為赐與2019年5倍PE為公道估值程度，获得物联網解决方案营業估值0.7亿港币。

基于以上各項营業分部估值，获得海潮國际总體公道估值56.5亿元港币，對應方针價5.0元港币。

8.二、绝對估值

關于根基假如的几點阐明：

一、持久增加率：因為傳统ERP行業成长成熟、雲ERP成长远景广漠，故假如持久增加率為1.5%；

二、β值拔取：采纳wind二级行業分类-软件辦事的行業β作為公司无杠杆β的类似；

三、税率：咱們展望公司将来税收政策较不乱，连系公司曩昔几年的現实税率，假如公司将来税率為8.0%。

基于DCF估值法，咱們获得公司公道方针價為5.1元港币；經由過程對持久增加率和WACC的敏感性测试，获得公司公道的绝對估值范畴為4.6-5.8港币。

九、投資建议

公司傳统辦理软件营業和物联網解决方案营業有望持续不乱增加，同時雲辦事营業高速發展打開中持久成长空間，陪伴雲营業范围扩大和营收占比扩展，市場對其雲营業远景承認度晋升，有望渐渐切换至分部估值法，针對雲营業采纳PS估值法，打開公司估值空間。基于分部估值法，赐與方针價5.0港元，對應2019年20x PE，且该估值程度位于绝對估值的公道區間范畴内，初次赐與“买入”评级。

十、危害提醒

1）雲营業范围扩大不及预期：海内傳统企業雲转型处于起步阶段，大企業上雲意愿及公司在中小企業市場拓展必要時候验证。

2）雲营業红利改良不及预期：中國雲ERP行業尚在成长早期，金蝶、用友、海潮等企業均重點發力雲端转型，行業竞争加重，且雲產物竞争力晋升仍需延续大额研發投入，雲营業盈亏均衡點或是以面對推延危害。

3）傳统辦理软件营業增加放缓：企業雲营業部門進献来自傳统大型企業客户转雲，陪伴雲ERP浸透率晋升，後期傳统ERP营業面對增速放缓压力。

十一、附录